兴元解读《财务柔性对非效率投资的影响：推动还是抑制？》

来源：兴元财务软件   发布日期：2018-01-02

1984年，美国财务会计准则委员会从 持有政策的角度将财务柔性定义为企业采取有效行动转变 流的数量和时间以对非预期需求和机会作出反应的能力。Graham和Harvey（2001），Marchica和Mura（2010）等从财务杠杆政策角度，指出公司通过保持较低财务杠杆储备财务柔性，以降低未来融资成本，把握投资机会。近年来出现将两种政策结合进行界定的趋势，DeAngelo和DeAngelo（2007）认为基于柔性角度的最优政策应是低杠杆加中度的 持有量与高股利支付相结合。两种政策的糅合能够使企业更好地把握未来有利投资机会、提高投资效率，是企业低成本重构筹资的手段，进一步提高应对不确定环境的能力。因此本文采用此种策略，将财务柔性定义为持有超额 流量和保留剩余举债能力。

投资作为企业重要的财务决策，是企业持续发展的重要推动力。财务柔性与投资决策密切相关，两者关系的探讨也受到学者们的广泛关注。Brounen（2006）等和Denis（2012）针对欧美企业问卷调研的结果显示，财务柔性已成为影响财务决策的重要因素，尤其是对公司投资决策（Marchica等，2010；顾乃康等，2011）。高财务柔性企业可以直接调用 储备和剩余举债能力为投资活动提供资金，财务柔性越高，公司追逐投资机会的能力越强（Bulan等，2008；Marchica，2010；宁宇，2011），从而减少投资不足。尤其在金融危机时期更可能获得投资机会，更少依赖内部资金，绩效更优异（Ozgur Arslan等，2010）。Denis等也证实公司保持财务柔性有助于缓解投资不足。Abe de Jong等（2012）实证检验得出，保留举债能力对未来投资具有积极的作用。

可见，相关学者更多关注财务柔性与投资不足的关系，而较少将财务柔性、投资不足与投资过度纳入同一分析框架中，且少有针对我国制度背景展开研究。马春爱（2011）虽然运用描述性统计阐述了财务柔性与非效率投资的关系，但缺少深入的实证检验。金余泉（2012）虽然通过实证检验探讨两者关系，但其理论解释不够具体细致，且存在数据时间跨度较小、仅限于制造业上市公司、财务柔性度量策略有待商榷等不足。基于此，本文结合我国制度背景，以2007—2011年全行业数据为样本，实证检验财务柔性对非效率投资的影响，以期为我国上市公司非效率投资的治理以及财务柔性的经济后果研究提供借鉴和启迪。

完美市场中不存在融资约束，企业投资决策只与投资需求有关，无论企业所需资金来源于内部还是外部，只要投资项目净现值为正即可进行投资。然而现实并非如此，资本市场客观存在着信贷配给①不足理由，信息不对称的存在使得外部融资成本高于内部资本成本。由于无法获得充足资金，企业可能放弃净现值为正的投资项目，导致投资不足。

财务柔性的存在使企业能够利用较低的交易成本来重构筹资，财务柔性越大，企业可使用的内部资金和剩余举债能力越多。一方面超额 流量可以满足企业优质项目的资金需求；另一方面剩余举债能力的增加，避开了由于高额负债导致外源融资困难从而丧失绝佳投资机会的情况。高 流量企业偏好内部融资，外部融资需求有所降低，这符合融资优序理论。但Heitor Almeida和Murillo Campello（2007）实证研究发现内外部资本市场间的替代关系存在于低资金成本的企业，对于融资约束相对严重的企业，替代关系转为互补关系，即在使用内部资金保持现有资金需求或应对未来潜在投资机会的同时，也会进行外源融资加以补充，以避开资金短缺带来的投资不足，财务柔性正是这种思想的体现。超额 持有和剩余举债能力双管齐下，能够缓解由于资金短缺而不能及时把握投资机会产生的投资不足。

进一步考虑产权性质不同，国有企业在债务融资方面面对着“软约束”，且对留存收益的运用方式更灵活，更容易利用内源融资。此外，政府对国有企业的支持也使其较少因融资约束而导致投资不足。相对而言，非国有企业融资渠道有限，银行对其贷款条件相对苛刻，更容易因为信息不对称而导致较高的融资成本，由此导致的投资不足理由显著（闫华红和许倩，2012）。因此，相比国有企业，非国有企业的财务柔性越大，其对投资不足的缓解作用更加明显。

　基于Jensen（1986）和Meckling（1976）的自由 流理论，企业自由 流充裕时，经理人可能不会考虑股东和债权人的利益将资金用于支付股利或偿还债务，而是为了扩大企业规模，掌握更多资源、获得在职消费与个人名誉等私人利益，有动机投资于净现值为负的项目，造成明显的投资过度。且拥有大量 的企业比少量 的企业容易做出非效率投资决策（Dittmar和Smith，2007），导致企业业绩下降。可见，自由 流量越大，越可能加剧经理人与股东间的 理由，引起投资过度行为。